Risikomyten i Private Equity
Investorer i private equity søker risikospredning. I realiteten får de mer av den risikoen de allerede hadde.
Trym Riksen, Gabler. Foto: Eivind Yggeseth
Når analyseselskapet Preqin spør store investorer om hva de søker i private equity-investeringer, svarer de fleste risikospredning. Selgere av private equity-fond hevder slike investeringer gir sårt tiltrengt diversifisering til porteføljen. Sånn sett fremstår private equity som en kilde til høyere risikojustert avkastning. Vi skal se at den påstanden står svakt.
Verdsettes langt sjeldnere
I analyser av private equity ser man gjerne et avkastningsforløp som svinger langt mindre enn i børsnoterte aksjer. Fordi den største forskjellen mellom private equity (PE) og børsnoterte aksjer er at PE-selskapene er unoterte, burde varsellampene blinke allerede nå. Mens det i utgangspunktet ikke er noen prinsipiell forskjell mellom børsnoterte og unoterte selskaper, er det én ting som virkelig skiller de to måtene å oppnå eksponering mot verdiskapningen i foretakssektoren på: nemlig frekvensen i prissettingen eller verdsettelsen. Mens børsnoterte foretak prissettes hver dag, verdsettes de unoterte selskapene i et PE-fond langt sjeldnere. Og når prisen på PE-selskapene foreligger, har kalenderen rast videre. Verdien av PE-selskapene er som å se i bakspeilet, mens verdiene på børs gjenspeiler øyeblikksbildet der og da. Denne forskjellen i prissetting mellom noterte og unoterte investeringer gir opphav til interessante innblikk i en av de mytene som omgir private equity.
I figuren ser du hvor stor forsinkelsen har vært i prissettingen av PE-selskaper. Tallene er fra CEM Benchmarking, et canadisk selskap som har spesialisert seg på analyser av og for pensjonsselskaper og sovereign wealth funds med mer enn 15.000 milliarder dollar i forvaltningskapital, godt over ti ganger Oljefondet. Mens børsnoterte foretak verdsettes umiddelbart, rapporteres verdien av halvparten av PE-selskapene med 4–5 måneders forsinkelse eller mer. Kun syv prosent av PE-selskapene verdsettes innen en måned etter at rapporteringsperioden er over.
Støyende rapporteringsfrekvens
Så kommer vi til et morsomt tankeeksperiment. La oss si at jeg lager et fond som utelukkende investerer i den børsnoterte Standard & Poor’s 500-indeksen. Men i stedet for å rapportere alle verdiene i fondet der og da, bestemmer jeg meg for å forsinke rapporteringen av porteføljeverdiene etter den nøkkelen som er oppgitt i figuren: Jeg rapporterer syv prosent av verdiene 0–1 måned etter månedsslutt, seks prosent av verdiene 1–2 måneder etter månedsslutt, ti prosent av verdiene 2–3 måneder etter månedsslutt, og så videre. På den måten vil jeg hele tiden eie S&P 500-indeksen, men rapporteringen min vil gi opphav til gap mellom den offisielle S&P 500-kursen og verdien på fondet mitt. Rapporteringen på fondet følger nå normen i PE-bransjen.
Mens det annualiserte standardavviket i de månedlige avkastningstallene i S&P 500-indeksen har vært 19 prosent siden 1928, har svingningene vært bare åtte prosent i S&P 500-fondet som rapporterer etter PE-normen. Med andre ord skaper rapporteringsfrekvensen i PE-selskapene et inntrykk av at risikoen er under halvparten i PE-selskapene. Fordi avkastningen i S&P 500-indeksen naturligvis blir den samme som i S&P 500-fondet med PE-rapportering, får mange et inntrykk av at risikojustert avkastning blir over dobbelt så høy i PE som i børsnoterte aksjer.
CEM Benchmarking har brukt mye tid på å studere rapporteringsforsinkelsene i PE-selskapene. Når de tidskorrigerer verdiene i disse, finner de at korrelasjonen mellom PE og børsnoterte aksjer blir omtrent 0,9. Det betyr at man ikke oppnår risikospredning i PE. I stedet øker risikoen i porteføljen når man investerer i PE, fordi PE-selskaper ofte er små selskaper med høy belåning, det vil si oppskriften på aksjer med høy beta.
PE: Diversifiseringsgevinst en myte
Mens selgere av private equity hevder slike investeringer gir risikospredning, er realiteten en annen. Diversifiseringsgevinsten i PE-fondene er en myte som skyldes rapporteringsforsinkelser. Når man korrigerer for disse forsinkelsene, øker korrelasjonen mot børsnoterte aksjer til nesten én. I stedet for risikospredning risikerer man å sitte igjen med en portefølje med høyere beta – det vil si høyere markedsrisiko – enn før.