Gjestekommentar: Jørgen Andreas Lande, analytiker i Danske Bank
PGS omsettes i dag rundt 3,5 ganger bunnoteringen fra januar i fjor, og vi aner en vedvarende optimisme for aksjen. Vi deler markedets syn om at seismikkmarkedet har forbedret seg de foregående årene, forventer enda bedre inntjening i 2023 og en utflating i 2024. Dette konkluderer en fire års sammenhengende oppgang, noe som er vel og bra – det tilsvarer varigheten på historiske oppgangssykluser.
Problemet er imidlertid at PGS sliter med å generere avkastning på investert kapital. Til tross for at selskapet fra 2013 og frem til 2021 investerte 2,3 milliarder dollar i multiklientundersøkelser, ble avkastningen på investert kapital i samme periode negativ med elleve prosent årlig. Ingen god oppskrift for å skape aksjonærverdier, etter vårt syn. Noe fundamentalt må skje for å snu denne trenden, og markedet må bli bedre, veldig mye bedre.
Kommende refinansieringsbehov
Vi registrerer at investeringene i leting og produksjon i 2023–2024 ikke forventes å bli høyere enn i 2018 og 2019, ifølge Rystad Energy. I tillegg forventes rene leteinvesteringer å stige åtte prosent i 2023, for så å falle ti prosent i 2024. Dette er i så fall dårlig nytt for PGS, som må adressere sin neste refinansiering om et år fra nå.
PGS har seks båter på vannet i dag og vil trolig mobilisere den syvende for en ca. 220 dagers jobb for Petrobras. Dette krever visstnok lite investeringer, men utover dette ser vi ingen økning, ettersom konkurrenten Shearwater sitter på en større og mer dynamisk flåte. PGS har tilgang på ytterligere to båter, men her vil kapitalutgiftene være betydelige (ca. 70–80 millioner dollar pr. båt, dvs. 12 streamere med reserve).
Med rekordlave investeringer i multiklient i 2021–2022 mener vi det er lite salgsvekst å hente i denne porteføljen utover transfer-sales. Konsensus forventer imidlertid at det sterke salget i 2022 opprettholdes i 2023. Multiklient har salgsmessig, og derav strategisk, vært tiltagende viktig for PGS siden 2012. 2022 ligger an til den høyeste kontraktsallokeringen siden 2011, 72 prosent, så det blir trolig krevende å nå ledelsens ambisjon om videre vekst i multiklient. Dermed estimerer vi at PGS mister 28 prosent av inntjeningskapasiteten på kontrakt, basert på seks båter, men at den nesten kan opprettholdes om PGS øker med én båt som jobber 100 prosent på kontrakt. For å møte 2023-konsensus på kontraktsiden må flåteutnyttelsen totalt øke med ti prosent, og ratene må stige ytterligere 20 prosent. Det kan skje, men mye må klaffe.
Anbefaler salg
Vi synes den mest interessante analysen for PGS starter i 2024. Om vi antar at selskapet makter å forlenge gjeldsforfallet i 2024 – de bør ha fem års forlengelse, men må trolig betale minst ti prosent rente – estimerer vi en bruttogjeld på 676 millioner dollar og estimert nettogjeld på 579 millioner dollar i 2024. Om vi samtidig antar at det etter fire år med oppgang kommer fire år med et gjennomsnittlig marked (2010–2021), får vi en periode hvor PGS ikke evner å skape noe særlig fri kontantstrøm, forutsatt seks båter på vannet. Det skapes heller ikke aksjonærverdier mens klokken tikker mot neste gjeldsforfall. Den situasjonen har vi opplevd før, men vi har til gode å få oppleve et flatt marked etter fire år med oppgang.
Vi har en salgsanbefaling på aksjen, og kursmålet er fem kroner.
