<iframe src="https://www.googletagmanager.com/ns.html?id=GTM-NT7T3W7" height="0" width="0" style="display:none;visibility:hidden">
Kjøp

Bruk av opsjoner, warrants og swaper

Ved salg av en gründervirksomhet er det ofte avvik mellom selgers prisforventninger og kjøpers betalingsvillighet. Denne gjestekommentaren beskriver tre mekanismer som tar i bruk opsjoner, warrants og swaper for å bygge en bro mellom kjøper og selger.

Frykten råder: Det er for tiden volatile tider på verdens børser. Foto: Dreamstime
Næringsliv

Gjestekommentar: Advokat Hans Kristian Nygaard Aabø-Evensen

Vi opplever nå en tid med renteøkninger og skyhøy inflasjon, og at frykten råder på verdens børser. Denne usikkerheten påvirker også transaksjonsmarkedet, for eksempel når en gründer skal selge selskapet sitt. Gründeren har høye prisforventninger ut fra historiske multipler. Samtidig er nok ikke kjøper villig til å betale det samme som tidligere, på grunn av økende avkastningskrav.

Hvordan kan en så bygge en bro mellom selgers prisforventninger og kjøpers betalingsvillighet?

En mekanisme som ofte blir brukt for å løse en slik fastlåst situasjon, er en såkalt earn out-modell. Kjernen i denne modellen er at partene blir enige om et kontantbeløp (basisbeløp) som betales for aksjene ved gjennomføring av avtalen, men hvor selger kan få utbetalt et tilleggsvederlag etter for eksempel tre år hvis bestemte økonomiske nøkkeltall oppfylles. På denne måten har en fordelt risikoen for den etterfølgende verdiutviklingen på selskapet, mellom kjøper og selger.

Det som er tema i denne gjestekommentaren, er tre alternativer til en klassisk earn out-modell, og det er selgerkreditt, reinvestering og bruk av immaterielle eiendeler.

Advokat Hans Kristian Nygaard. Foto: Bjørn-Henning Grandal

Selgerkreditt

Det som ofte er årsaken til at det oppstår en fastlåst situasjon når det gjelder forhandlingene om kjøpesummen, er at kjøper ikke har økonomisk evne til å betale mer, for eksempel der kjøpers bank har satt en grense for hva kjøper kan låne for å finansiere kjøpet av selskapet. En løsning i slike tilfeller kan være at selgeren innvilger kjøperen en selgerkreditt med betalingsutsettelse.

Ved en slik selgerkreditt er det ikke noen betingelser som må oppfylles for at selger skal få tilleggsbeløpet, men ofte vil denne selgerkreditten stå etter (være sub-ordinert) kjøpers øvrige oppkjøpsfinansiering, og det er derfor er risiko for at selger ikke får betalt hvis virksomheten i selskapet går dårlig. På denne måten ligner en selgerkreditt på en klassisk earn out. Hvis det er vanskelig for selger å få sikkerhet for selgerkreditten i form av pant eller garanti, kan en løsning være at selger tegner en kredittforsikring (Credit Default Swap) hos et forsikringsselskap, og på den måten sikrer seg betaling av selgerkreditten. En annen løsning er at selger avtaler en kjøpsopsjon med kjøperen, slik at selger kan ta tilbake aksjer tilsvarende den ubetalte selgerkreditten. Et tredje alternativ er at selskapet utsteder frittstående tegningsretter (warrants) til selger som selger kan benytte til å tegne aksjer i selskapet, hvor selger kan bruke fordringen knyttet til selgerkreditten som aksjeinnskudd.

Reinvestering

Et annet alternativ til en klassisk earn out er at selger reinvesterer deler av kjøpesummen og blir medeier i kjøperselskapet. For kjøper kan det være viktig at grunderen (og nøkkelansatte) både eier og jobber i selskapet etter kjøpet. En slik reinvestering kan skje ved at mellom 5 og 25 prosent av kjøpesummen ved salget reinvesteres enten gjennom eget holdingselskap eller et felles eid management holdingselskap (pooling vehicle). På samme måte som under en klassisk earn out, vil en slik reinvestering gi et incentiv til selger til å yte en ekstra innsats etter salget.

Det selger må være klar over er hvilke aksjer en blir eier av, og hvilke rettigheter og forpliktelser som følger med aksjene. Vanligvis blir reinvesteringen strukturert slik at selger blir medeier i et pooling vehicle som igjen eier aksjer i ett av oppkjøpsselskapene (TopCo). I pooling vehicle vil ofte kjøper eie én A-aksje og bestemme alt, og selger eie B-aksjer med muligheten for fremtidige utbytter/gevinster når visse økonomiske vilkår er oppfylt (waterfall). Ulempen er at det kan være vanskelig å få ut pengene av en slik struktur, ettersom det er vanlig at en aksjonæravtale fastsetter hvordan prisen på aksjene skal beregnes, og når og hvem aksjene kan selges til. Selger må derfor vurdere om verdien av aksjer i TopCo tilsvarer verdien av kontantene selger ellers ville fått ved en klassisk earn out.

Et alternativ til en reinvestering er at selger beholder noen av aksjene i gründerselskapet, men der kjøper har en kjøpsopsjon på rest-aksjene. Det kan avtales at denne kjøpsopsjonen på rest-aksjene først kan benyttes når bestemte kriterier blir oppfylt. En slik kjøpsopsjon kan kombineres med at kjøper også har en salgsopsjon hvor kjøper kan selge tilbake aksjene til selger til en bestemt pris (strike price). Denne kombinasjonen av opsjoner kan gi incentiver for selger tilsvarende en klassisk earn out.

Immaterielle eiendeler

En tredje måte å bygge bro mellom kjøpers prisforventninger og selgers betalingsvillighet på, er å inngå en avtale mellom selger og selskapet om bruk av immaterielle eiendeler. Dette kan gjøres gjennom for eksempel å fisjonere ut et patent som eies av selger, hvor det utfisjonerte selskapet mottar lisensinntekter fra selskapet som er solgt til kjøper. Etter at selger har mottatt lisensinntekter tilsvarende tilleggsbeløpet, kan patentet løftes ut av patentselskapet og inn i selskapet ved bruk av en opsjonskontrakt på patentet (real opsjon) til en forhåndsavtalt pris (strike price).