Folketrygdfondet knuser referanseindeksen - nå vil de utvide i Norden

Adm. dir. Kjetil Houg i Folketrygdfondet er i godt humør når han møter Kapitals utsendte i forvalterens lokaler i Vika i Oslo. Samfunnsøkonomen har styrt Folketrygdfondet med stødig hånd siden 2018, og har for lengst rukket å bli varm i trøya.

Folketrygdfondet, eller “Trygda” som forvalteren gjerne kalles, har en spesiell posisjon i det norske aksjemarkedet. Folketrygdfondet er en aktiv eier og den største institusjonelle aktøren på Oslo Børs. For aksjemarkedet som sådan er det mange fordeler i dette, men for Folketrygdfondet selv skaper størrelsen problemer.

– Jeg tenker at vi starter med en god del ulemper, sier Houg når han blir spurt om hvordan Folketrygdfondet arbeider for å slå referanseindeksen.

– Vi er et stort fond i et lite marked. Det gjør at vi har åpenbare utfordringer med likviditet. Vi kan ikke flytte på poster fra dag til dag. Det er helt umulig for oss. Med store eierandeler i små selskaper som ofte har dårlig likviditet, er vi nødt til å tenke langsiktig.

– Så dere merker at dere påvirker aksjekursene?

– I høyeste grad. Hvis vi ikke tar tiden til hjelp, påvirker vi markedet. Eksempelvis tar det oss typisk tre måneder å rebalansere porteføljen. Det betyr at når vi møter visse grenser, skal vi vekte oss tilbake til 60 prosent aksjer og 40 prosent rentepapirer. Det er igjen en stor likviditetsutfordring, for det kan være veldig store beløp vi skal flytte på. I 2021 flyttet vi 22 milliarder i forbindelse med rebalansering, og i 2022 15 milliarder.

– I tillegg skjer det endringer i indeksen to ganger i året, og også da kan vi få utfordringer.

– Men dere omtaler jo dere selv som en aktiv forvalter – satt på spissen betyr vel det at dere kan gi blaffen i indeksen?

– Vi ser på oss selv som et aktivt fond, men vi må forholde oss til mandatet vårt. Blant annet er det begrensninger i hvor mye vi kan avvike fra indeksen, og vi kan heller ikke ha mer enn 15 prosent i enkeltaksjer. Derfor kan du se på oss som ganske indekslike over tid, men med et betydelig aktivt element. Vi vil alltid ha stor eksponering mot de store selskapene på Oslo Børs.

Endring i mandat?

Da børsene raste i 2008 og 2009, vektet Folketrygdfondet seg betydelig opp i aksjer, og resultatet ble at forvalterens eierandel i Oslo Børs hovedindeks økte fra 6,5 prosent til 10,7 prosent. I etterkant har Oslo Børs steget betydelig, og de gangene Folketrygdfondet har måttet rebalansere, har det derfor stort sett vektet seg ned i aksjer. Isolert sett skulle dette ha redusert fondets eierandel i Hovedindeksen, men dette har ikke skjedd.

– Vi er i en ganske spesiell situasjon, for alt vi tjener reinvesteres i fondet. Samtidig har vi en eierbegrensning på 15 prosent i enkeltaksjer, så til tross for rebalanseringer har vi lenge stanget i taket. Ironisk nok bidrar meravkastningen også til at handlingsrommet vårt begrenses ytterligere. Vi redegjorde for saken i et brev til Finansdepartementet i 2019, og vår klare anbefaling var å øke andelen i Norden. Saken er imidlertid ennå til politisk behandling, sier Houg.

– Og løsningen dere foreslår er å investere mer i andre nordiske land?

– Ja, kort fortalt foreslår vi en flytende vekting hvor vi går opp fra 15 prosent til intervallet 25 til 38 prosent i Norden. Det vil løse mange av utfordringene vi sliter med.

– Men hvorfor Norden?

– Norden er et fantastisk univers fordi du har forskjellig sektorsammensetning i de ulike landene. Ser du på Norden som helhet, er det mye kvalitet, og vi kjenner markedet godt. Man kan få en vesentlig bedre portefølje med bedre risikoegenskaper. I tillegg vil vi i form av å være en aktiv forvalter få langt flere investeringsmuligheter.

Sentral markedsaktør

Folketrygdfondet eier rundt 10 prosent av aksjene i Hovedindeksen, og rundt 5 prosent av samtlige aksjer på Oslo Børs. Det skaper forpliktelser som gir positive ringvirkninger for markedet.

– Måten vi rebalanserer porteføljen vår på er en essensiell del av vårt mandat, men samtidig er det en stor fordel for markedet samlet sett fordi det har en stabiliserende effekt. Det er viktig å ha kjøpere i svake markeder, og det er viktig å ha selgere i sterke markeder. Når aksjer eller råvarer raser, faller Oslo Børs ofte mer enn store internasjonale børser. Vi har nok volatilitet, sier Houg.

– En annen ting jeg vil trekke frem, er at vi bruker mye ressurser på eierskapsarbeid, ikke minst innsats i valgkomiteer og dialog med selskapene. Det er innsats som også kommer andre til gode.

– Kan du fortelle om dialogen dere har med andre aksjonærer?

– Vi jobber sammen med de største aksjonærene, men selv om vi er høyt oppe på aksjonærlisten, ofte i en nummer to- eller tre-posisjon, er vi pr. definisjon alltid en minoritetsaksjonær. Vi tenker og opptrer som en minoritetsaksjonær. Vi opplever at hovedeier er svært interessert i å lytte til våre tanker og ideer, både fordi vi har en kvalifisert mening og fordi vi i stor grad representerer minoritetsaksjonærer.

– Selvfølgelig er vi ikke alltid enig med andre aksjonærer. Det er helt fair, og da avgjør aksjonærdemokratiet saken.

– Men hva med staten? Staten er jo største aksjonær i endel selskaper på Oslo Børs. Har dere mer innflytelse i disse selskapene?

– Nei, det vil jeg ikke si. Staten har på mange måter ganske lik eierskapsoppfølging som oss. De setter seg jo ikke inn i styrerommene, men de sitter i valgkomiteene, og der er de vanlige medlemmer.

– Og hvordan jobber dere med ledelsen i selskapene?

– Vi er en aktiv investor, og vi har en fruktbar og konstruktiv dialog med selskapene. Vår tilnærming er imidlertid at som finansiell investor skal vi ikke overprøve hva som er riktig for selskapet industrielt. Det må selskapet vite, og det er styret som må ta ansvaret for strategien og følge opp det.

– Det vi imidlertid har mye meninger om, er bruk av kapital. Når selskapene har gode vekstplaner, god sysselsetting av kapital og følger opp strategiene de har lagt, er det mye lettere for oss å allokere kapital til selskapene. Er derimot planene vage og utsiktene for avkastning uklar, er det mye bedre å returnere pengene til aksjonærene.

– Kan du si noe om hvordan dere jobber med ESG?

– Jeg tror vi har truffet godt med måten vi jobber med ESG på. Hos oss er ESG integrert, og det betyr at alle forvaltere har ESG-ansvar. Vår tilnærming til ESG er dessuten finansiell. Det betyr at ESG er en viktig brikke i det som skal gi oss best risikojustert avkastning over tid. Det er nok ESG-hendelser som har hatt store negative konsekvenser finansielt; eksempler er hvitvasking i skandinaviske banker, korrupsjonsskandalen i Ericsson, problemene Telenor har hatt i Myanmar – listen er lenger enn du tror.

Drivere bak meravkastning

Siden 1998 har Folketrygdfondet oppnådd 8,92 prosent årlig avkastning på aksjeporteføljen, 1,22 prosent over referanseindeksen. De siste 10 årene er avkastningen 11,44 prosent, 0,82 prosentpoeng over referanseindeksen. Dette er gode tall, og kanskje gir det skeptikere til aktiv forvaltning noe å tenke på.

– Det er bottomup-strategiene våre som driver meravkastningen i aksjeporteføljen, innleder Houg.

– For det første investerer vi i kvalitetsselskaper. Dette er selskaper vi mener har et godt potensial for langsiktig verdiskapning, gode nøkkeltall og som har kvalitet i styre og ledelse. Vi ligger sjelden undervektet i slike aksjer.

– I tillegg har du det vi kaller strukturelle trender, som er en mer makrobasert tilnærming. For eksempel hadde vi en undervekt i oljeaksjer under skiferoljerevolusjonen i USA for noen år siden. Da flommet markedet over med olje, og oljeprisen raste.

– Har du flere eksempler hvor dette har vært en god strategi?

– I perioder har vi også truffet godt med overvekt i fiskeaksjer. Mer nylig er stigende renter en strukturell trend, og vi er forsiktige med selskaper som er sårbare for dette og aksjer som handles med høye multipler. Nettopp derfor har vi blant annet vært forsiktige med eiendomsaksjer.

– Den siste faktoren jeg vil trekke frem som bidragsyter til meravkastning, er at vi søker å unngå det vi kaller overoptimisme. Det går rett og slett på at vi styrer unna det som kan falle veldig hardt.

– Du mener dere unngår landminene?

- Ja. Dette er typisk selskaper som har mindre substans eller mindre kvalitet, og som av ulike årsaker har fått en veldig høy verdsetting i markedet uten at vi klarer å se de fundamentale underliggende verdiene. Et eksempel er 2020 hvor mange nye selskaper kom på børs. Det var et veldig fokus på det grønne skiftet, og mange av aksjene fikk en veldig høy verdsetting. Så korrigerte det jo ned igjen året etter. Vi ser i porteføljen at vi stadig får avkastningsbidrag fra at vi ligger med lavere vekt enn indeksen i mange av disse selskapene.

I Folketrygdfondets rapport Risikojustert Avkastning 2022 dekomponeres avkastningen til porteføljene, og man kan se hvordan ulike strategier har bidratt til meravkastning. De siste 10 årene er “kvalitetsselskaper” og “unngå overoptimisme” de viktigste bidragsyterne til aksjeporteføljens meravkastning. I 2022 kunne mesteparten av meravkastningen tilskrives “unngå overoptimisme”.

– I tillegg til disse bottomup-strategiene er det endel andre forhold som bidrar til meravkastning. Mye henger sammen med størrelsen og rollen vår, sier Houg.

– Det første jeg vil trekke frem er tiden vi legger inn i eierskapsarbeid. Dette gjør oss til en bedre forvalter fordi vi kjenner selskapene veldig godt. Dessuten er vi en stor organisasjon med mye kunnskap og kompetanse, og folk hører på oss. Dessuten kan vi tillate oss å ta et veldig langsiktig perspektiv, sier Houg.

Om markedet

Av naturlige grunner blir Houg forsiktig når han blir spurt om hva han har mest tro på fremover.

– Vi legger ut porteføljen vår til gjennomsyn og vi forteller hva vi stemmer på generalforsamlinger, så vi er så åpne vi kan. Vi kan ikke gå inn på hvilke sektorer vi er over- eller undervektet i, og hvordan vi tenker rundt det. Noen hemmeligheter må vi ha.

– Jeg vet at endel andre fondsforvaltere liker å snakke i kortene, men vi har også en større likviditetsutfordring.

– Vi var inne på det med overoptimisme. Ser dere noen bobler i dagens marked?

– I dagens marked ser vi ikke de store makrodrevne feilprisingene vi så i 2020, så overoptimisme mener vi at man primært finner på selskapsnivå.

– Hva med fremtidsutsiktene? Hva kommer til å bli viktig fremover?

– Inflasjon og renteutviklingen vil nok fortsatt være de viktigste faktorene fremover. Her hjemme får man en tilleggsdimensjon i en svak kronekurs som presser både inflasjon og renter.

– Den geopolitiske situasjonen er veldig polarisert, og uroen er på ingen måte optimal for en liten, åpen økonomi som Norge. Vi er avhengig av markedstilgang for våre selskaper, og dette er en svært viktig oppgave for våre politikere.