Siden dagens egenkapital i realiteten så og si er tapt, og verdien av Norwegians egenkapital vil domineres av gjelden som konverteres og den planlagte emisjonen på 400 millioner kroner, skal derfor børskursen ned. Men det er samtidig også usannsynlig med en konverteringskurs på under 1 krone.
Nei! Ikke all gjelden!
Mange har misforstått fullstendig, og tror at planen er å konvertere all obligasjonsgjeld og all leasinggjeld. Det er det definitivt ikke. Norwegians børsmelding om “hele eller deler av” gjelden gir bare styret et mulighetsrom. Dersom all obligasjons- og leasinggjeld ble konvertert, ville Norwegian få en bokført egenkapitalandel (EK-andel) på godt over 50 prosent: Det er i så fall mer enn Ryanair. Det ville vært både meningsløst, og helt usannsynlig at eierne av leasinggjelden skulle gå med på. Så ille til sitter disse kreditorene tross alt ikke.
Ikaros Kjos: Bjørn Kjos fløy høyt, enda høyere og til slutt for høyt, som Ikaros i det kjente greske sagnet. Her sammen med finansdirektør Geir Karlsen i Norwegian. Foto: Ole Berg-Rusten
Likedan gjelder for det oppgitte spennet i konverteringskurs på alt fra 10 øre til 20 kroner pr. aksje. Noen har regnet på 10 øre, og at all gjelden blir konvertert. I så fall ville selskapet få 446 milliarder aksjer etter en gjeldskonvertering. Men dette er også bare tullball. 10 øre er aksjens pålydende og lovens minimumspris i en emisjon, uten først å nedskrive pålydende på aksjen. Og 20 kroner i konverteringskurs er bare et “tenk på et tall” i den andre enden av skalaen. Dersom konverteringen hadde skjedd til 20 kroner pr. aksje ville dette blitt historiens mest innvannende gjeldskonvertering, noe som selvsagt aldri vil skje.
EK-andel på 15 %?
Realismen peker derimot mot en konvertering på mellom 1,5 og 3 kroner pr. aksje, gitt at det konverteres så mye gjeld at ny EK-andel kommer opp mot 15 prosent, og at dagens aksjonærer får beholde rundt fem prosent av aksjene. Dette for å gi dem en oppside så de ikke bare kaster kortene, og for at noen av dem også (les Folketrygdfondet) skal bidra med friske penger i den rettede emisjonen. Kilder Kapital har vært i kontakt med sier at 2-8 prosent er, igjen i hermetegn, “normalt” at aksjonærer beholder i slike kriseforhandlinger. Så spørs det hvem som er de beste forhandlerne.
Hvordan har vi så kommet frem til vårt estimat på konverteringskursen?
Andre flyselskaper i Europa vi har sett på hadde ved årsskiftet EK-andeler på alt mellom 16 og 42 prosent. Kravet fra staten til Norwegian for at selskapet skal få tilgang til garantipakken er 8 prosent EK-andel ved siste kvartalsregnskap. Men selskapet vil nok ønske en buffer over det minstekravet. Vi har i våre regnestykker fokusert på spennet 12,5-15 prosent egenkapital. Da må mellom 6,5 og 8,6 milliarder kroner i gjeld gjøres om til egenkapital. Det er godt mulig vi bommer. Se i så fall selv på tabellen, der vi har lagt inn spennet fra 8-20 prosent EK-andel og fra 50 øre til fem kroner pr. aksje i konverteringkurs.
Ligning med mange ukjente: Hvor mye gjeld ønsker Norwegian å konvertere til egenkapital? Hvor stor eierandel kan kreditorene gå med på at dagens aksjonærer får beholde? Kan obligasjonsgjelden konverteres til pålydende verdier? Alt dette, og mere til, avgjør konverteringskursen, og dermed dagens aksjonærers eierandel etter konverteringen.
Glem fem kroner
abellen viser uansett hvor urealistisk det er at konverteringen skal skje til så høy kurs som fem kroner aksjen. Det ville gi dagens aksjonærer en eierandel på over 10 prosent ved en ny EK-andel på 12,5 prosent. Og så gavmilde er nok neppe obligasjonseierne og eierne av leasinggjelden, langt der ifra.
I våre regnestykker har vi forutsatt full konvertering av 5,4 milliarder kroner i gjeld i de tre obligasjonslånene som blir bedt om å bytte til aksjer, og så kun mellom 1 og 12 prosent av leasinggjelden. Miksen kan bli helt annerledes kreditorene i mellom. Det er også et spørsmål om obligasjonseierne kan få hele gjeldens pålydende konvertert eller om de må godta et stort kutt i gjeldens verdi før konvertering. I så fall vil de kreve en enda mye lavere konverteringskurs igjen. Her kommer det også an på hva revisor, enten selskapets revisor Deloitte, eller en annen om Deloitte ikke vil, kan godkjenne.
Det lille lånet NAS09
I denne artikkelen er fokus på utfallene for dagens aksjonærer. Men i parentes skal det legges til at det fjerde, og desidert minste, obligasjonslånet på 250 millioner kroner, kalt NAS09, holdes helt utenfor gjeldskonverteringen. Det har mye bedre sikkerhet i form av pant i en hangar på Gardermoen. Vurderingen skal, etter det Kapital forstår, være at det bare ville komplisere forhandlingene å ta med dette mindre lånet som har så mye bedre sikkerhet enn de tre andre lånene. Det spørs dog hva de andre obligasjonseierne synes om akkurat det. Eierne av det minste lånet, NAS09, blir “kun” bedt om å droppe det meste av dagens covenants (lånebetingelser), avstå fra opptjente renter til nå og ytterligere frem til juli 2021, og å skyve på forfallet i 1,5 år til mai 2022. “Kun” det altså.
Flyr i tåka: Dagens aksjonærer i Norwegian flyr helt i tåka nå. De vet ikke hvor mye gjeld som skal konverteres eller til hvilken kurs. Eller om enda mer penger må hentes inn senere i år eller til neste år? Foto: Magnus Rørvik Skjølberg
Ligning med mange ukjente: Hvor mye gjeld ønsker Norwegian å konvertere til egenkapital? Hvor stor eierandel kan kreditorene gå med på at dagens aksjonærer får beholde? Kan obligasjonsgjelden konverteres til pålydende verdier? Alt dette, og mere til, avgjør konverteringskursen, og dermed dagens aksjonærers eierandel etter konverteringen.
Hvem gir friske penger?
Gjeldskonverteringen er krevende nok i seg selv. Men i tillegg skal Norwegian hente inn 400 millioner kroner i en rettet emisjon. Hvem (i all verden) skal bidra med de pengene? Dagens største aksjonær Folketrygdfondet er den eneste åpenbare kandidaten. Men ellers må Norwegians rådgivere DNB Markets og ABG Sundal Collier finne noen risikovillige investorer. En mulig løsning som skal ha vært luftet er at disse investorene får muligheten til å handle, les selge, sine aksjer før alle aksjene fra gjeldskonverteringen slippes løs i markedet.
Mer i vente?
I tillegg til alt dette, så ber styret i Norwegian også om lovens absolutte maksimum i fremtidig emisjonsfullmakt. Styret ber om å kunne utstede opptil 50 prosent av aksjekapitalen i nye emisjoner i etterkant av gjennomført gjeldskonvertering og rettet emisjon. Og man ber om en ditto fullmakt for konvertible lån. Norwegian-styret holder altså døren vidåpen for at det kan bli behov for mer emisjonspenger det kommende året.
Ikke regnet på fortrinnsrett
Norwegian-styret nevner i innkallingen til generalforsamling muligheten for en fortrinnsrettsemisjon på opptil 100 millioner kroner, rettet mot dagens aksjonærer som ikke blir med i den rettede emisjonen. Men samtidig skriver styret at det på ingen måte er sikkert at det blir en slik emisjon. Da blir det neppe det. Vi har derfor i våre regnestykker ikke tatt med den muligheten i vurderingene av konverteringskurs, ny EK-andel (størrelse på gjeldskonverteringen) og hva dagens aksjonærer kan håpe på å sitte igjen med av eierandeler. Men regn gjerne på det selv ;-)!
