Gjestekommentar: Advokat Hans Kristian Nygaard i Aabø Evensen
Begrunnelsen for at det er mye diskusjon rundt aksjebaserte incentivordninger er at det kan oppstå usikkerhet om hva som er riktig verdi på incentivaksjene, ettersom det er en rekke særskilte faktorer som påvirker fastsettelsen av verdien på incentivaksjene. En av de mest fremtredende faktorene er at selskapet ofte er nystiftet. En annen faktor er kontraktsklausuler om good-leaver og bad-leaver, hvor det allerede på avtaletidspunktet er fastsatt prinsipper om hvilken verdi den nøkkelansatte vil få for aksjene hvis den ansatte slutter i selskapet. En tredje faktor er kontraktsklausuler om drag-along og tag-along som kan påvirke tidspunktet for realisasjon av incentivaksjene.
Jeg skal ikke se nærmere på hvilken virkning en nystiftelse har eller hvilken betydning slike kontraktsklausuler kan få på verdivurderingen av incentivaksjer, men jeg skal komme med noen nye innspill i debatten når det gjelder bruk av Black Scholes-formelen ved verdsettelse av incentivaksjer.
Black Scholes-formelen
Black Scholes-formelen er en matematisk formel som brukes over hele verden ved verdsettelse av opsjoner og andre derivater.
Black Scholes-formelen
Black Scholes-formelen
Black Scholes-formelen ble utviklet i 1973 av Fischer Black, Robert Merton og Myron Scholes, og er en matematisk formel som brukes for å beregne den teoretiske verdien av en opsjonskontrakt.
I sin enkleste form kan Black Scholes-formelen vises som følger:
c = S0 N(d1) – K e-rT N(d2)
hvor:
c = prisen på call-opsjonen
S0 = den underliggende aksjes verdi i dag
N(d1) = sannsynligheten for at verdien på aksjen øker ut over innløsningsprisen (strike price)
K e-rT = innløsningsprisen (strike price) neddiskontert til i dag; og
N(d2) = sannsynligheten for at opsjonen vil bli benyttet.
I 1997 ble Scholes og Merton tildelt Nobels minnepris i økonomi for sitt arbeid med å finne “en ny metode for å bestemme verdien av derivater”. Black hadde gått bort to år tidligere, og kunne derfor ikke få prisen, men ble hedret av Nobel-komiteen for sitt arbeid med formelen.
Den ser avansert ut, men har enkle grunntrekk som gjør at den er anvendelig også ved prising av incentivaksjer. Likheten mellom opsjoner og incentivaksjer er at begge inngås under kontrakter mellom partene i dag, og utløser en ukjent økonomisk verdi i fremtiden.
Vestsingperioden
Et formål med incentivaksjer er å gi de nøkkelansatte et incentiv til å yte sitt beste for å skape resultater i virksomheten, noe som igjen øker verdien på aksjene de nøkkelansatte selv eier. Men incentivaksjene har to typiske kjennetegn: For det første opptjenes retten til verdiøkningen på aksjene over en avtalt periode, den såkalte vestingperioden. For det andre har incentivaksjene ofte et salgsforbud i en bestemt periode, en såkalt lockup-periode.
Når det gjelder vestingperioden, blir det ofte avtalt at den nøkkelansatte får fulle rettigheter til, altså vester, 25 prosent av aksjene på tidspunktet for avtaleinngåelsen, og deretter vester den ansatte 25 prosent hvert år, de neste tre årene. Etter vestingperioden på tre år har altså den nøkkelansatte opptjent fulle eierretter knyttet til 100 prosent av sine incentivaksjer.
Når det gjelder lockup-perioden, er det slik at selv om den ansatte hvert år vester bestemte eierrettigheter til aksjene, er det ofte i tillegg avtalt en periode hvor den ansatte ikke får lov til å realisere aksjene, altså selv om aksjene er 100 prosent vestet.
Spørsmålet er så hvilken betydning vestingperioden og lockup-perioden har for fastsetting av verdien på incentivaksjene. Dette er en skjønnsmessig vurdering hvor skattemyndighetene kan være uenig med arbeidsgiver og den ansatte om verdien på aksjene under incentivprogrammet. Jeg vil derfor anbefale at en bruker Black Scholes-formelen for å kvantifisere hvordan vesting og lockup-perioden påvirker virkelig verdi på incentivaksjene.
Bruk av Black Scholes på incentivaksjer
Hvordan kan en så bruke Black Scholes-formelen på incentivaksjer, når en ikke vet hva innløsningsverdien er ved utløp av lockup-perioden på tre år?
Kjennetegnet ved en aksje er at aksjonærene har et krav på verdiene i selskapet etter at kreditorene har fått sitt, men hvis verdien på eiendelene i selskapet faller under verdien av gjelden, er det kreditorene som i realiteten har rett på alle verdiene i selskapet. Tilsvarende vil en opsjonseier ikke ha en interesse i opsjonen hvis aksjeverdien faller under innløsningsprisen.
Ved bruk av Black Scholes-formelen ved verdsettelse av incentivaksjer må en derfor bruke Enterprise Value på virksomheten istedenfor aksjeverdi i dag (S0), hvor risikoen måles ut fra verdiutviklingen på virksomhetens samlede eiendeler (volatiliteten).
Innløsningsprisen (K) må derfor være nominell verdi av gjeld og preferansekapital i virksomheten ved utløp av vesting og lockup-perioden (durasjon, T). Ved å sette inn disse tallene i Black Scholes-formelen vil en kunne kvantifisere hvilken betydning vesting og lockup-perioden har ved verdsettelse av incentivaksjer. Når en har kvantifisert hvordan vesting og lockup-perioden påvirker virkelig verdi på incentivaksjene, må en imidlertid ofte også ta hensyn til andre faktorer, som for eksempel kontraktsklausuler om good-leaver og bad-leaver, og drag-along og tag-along.
Det er altså viktig å fremheve at en verdsettelse av incentivaksjer er en skjønnsmessig vurdering hvor en skal vektlegge en rekke relevante faktorer. En verdi beregnet ved bruk av Black Scholes-formelen er bare én blant mange faktorer i denne totalvurderingen. Ved bruk av Black Scholes-formelen får skattemyndighetene, arbeidsgiver og den ansatte et fastere utgangspunkt for den skjønnsmessige fastsettelsen av virkelig verdi av incentivaksjene.
Oppsummering
Det er en rekke faktorer som er spesifikke for incentivaksjer, og som derfor påvirker verdien av dem, som for eksempel om selskapet er nystiftet, kontraktsklausuler om good-leaver og bad-leaver, og kontraktsklausuler om drag-along og tag-along.
Hvilken betydning vestingperioden og lockup-perioden har for fastsetting av verdien på incentivaksjene er en skjønnsmessig vurdering, men kan kvantifiseres ved bruk av Black Scholes-formelen.
