Gjestekommentar: Finn Kinserdal ved Norges Handelshøyskole
Verdien av en aksje er nåverdi av forventede fremtidige kontantstrømmer eller resultater. Med stabile resultater eller stabil vekst i resultater fremover kan verdien av en aksje forenklet beregnes som dagens netto kontantstrøm delt på (avkastningskravet minus forventet “evig” vekst). Denne formelen kalles Gordons formel.
Si at avkastningskravet er syv prosent og veksten er to prosent. Da er verdien årets kontantstrøm (si lik 100) delt på syv minus to prosent, som er fem prosent. Med andre ord: 100/0,05 = 2,000. Det vil si en verdi (P=Price) rundt 20 ganger resultatet (E=Earnings), altså en P/E på 20. En P/E på 20 er altså omtrent det vi kan forvente for aksjer der selskapene er modne og med resultatvekst rundt eller noe over inflasjonen.
Si at inflasjonsforventningene til nå har vært på to prosent. Så stiger de til fire prosent. Hva skjer? Alt annet likt (men så enkelt er det ikke alltid!) øker det nominelle avkastningskravet med to prosent, fra syv til ni prosent. Hva med veksten? Hvis inflasjonen øker, så vil stort sett alle priser og kostnader, og dermed nettoresultat (kontantstrøm), også øke med to prosent. Med andre ord øker veksten fra to til fire prosent.
Verdien blir 100 (dagens kontantstrøm) delt på (ni prosent minus fire prosent vekst = fem prosent), som er lik 2,000! Det betyr at et selskap som har positiv kontantstrøm i dag og forventer stabile resultater eller stabil vekst fremover, ikke påvirkes av inflasjon! Og aksjemarkedet vil ikke falle dersom de fleste selskapene på børsen er slik.
Hvorfor skjelver aksjemarkedet av inflasjonsfrykt?
Det er fordi aksjemarkedet er nær all-time high, ikke bare i nivå på indeksen, men også målt ut fra P/E-nivå. P/E i dag på amerikanske børser er tett oppunder 40. Det betyr at svært mange selskaper på børsen i dag ikke prises ut fra dagens (lave og til og med negative) resultater, men fra de store og positive resultatene som forventes om noen år. Og da vil høyere inflasjon påvirke dagens aksjeverdi negativt: Si at et selskap har null kontantstrøm i dag, og forventer det de neste fem årene, og så skal begynne å tjene penger fremover. For enkelhets skyld sier vi at kontantstrøm om fem år forventes å bli 100, og med stabil vekst på to prosent er verdien målt om fem år 2,000 (samme regnestykke som over – men altså verdi om fem år). Nåverdien i dag av dette selskapet med forventet inflasjon på to prosent er 2,000/(1+7 prosent) opphøyet i femte = 1425.
Men: Hvis inflasjonsforventningen nå øker til fire prosent, er verdien om fem år fremdeles 2,000, men verdien i dag har sunket til 2,000/(1+9 prosent) opphøyet i femte =1,295. Med andre ord en verdinedgang på rundt ti prosent.
ESG-selskaper sårbare i perioder med inflasjon
Har vi mange selskaper med svake resultater i dag, men forventning om høyere resultater om noen år? Utvilsomt! For det første har vi alle selskapene som taper betydelig med penger for tiden på grunn av coronaen, det vil si flyselskaper, cruiseaktører, reiseselskaper, restaurantkjeder, underholdning og så videre. Dernest har vi alle teknologi- og ESG-selskapene som er i en oppstartsfase; her investeres det tungt og positive resultater og kontantstrømmer ligger langt frem i tid, ved siden av å være usikre. Denne type selskaper bør falle i verdi når inflasjonen forventes å stige, og trekke hele markedet med seg.
Derimot vil selskaper med sterk kontantstrøm under coronaen i dag, og som forventes å beholde det etter pandemien, i liten grad bli påvirket av inflasjonsendring, det vil si for bransjer som dagligvarehandel og forbruksvarer.
Warren Buffett (som utvilsomt ville bestått eksamen!) har anbefalt å se etter aksjer som vil påvirkes positivt av høyere inflasjon. Og hvilke selskaper er det? Jo, det er de hvor prisøkningen på grunn av inflasjonen er høyere enn kostnadsøkningen under inflasjonen. Dette er gjerne selskaper som har lite lønnskostnader og andre kostnader som direkte inngår i inflasjonsindeksen, selskaper med mye faste kostnader og kostnader fra tunge investeringer gjort før inflasjonen økte. Men – NB – kun de selskapene innen denne kategorien som relativt sett har mer faste kostnader/tunge investeringer og mindre inflasjonspåvirkede kostnader enn konkurrentene. Ellers er jo alle konkurrenter i samme båt, og konkurransen vil medføre at de ikke setter opp prisene lik inflasjonen …
Så da vet du det om noen spør hvorfor aksjemarkedet faller når inflasjonen øker: fordi dagens aksjemarked er tungt overrepresentert av vekstaksjer med inntjening lagt frem i tid.
